As taxas do Tesouro IPCA+ registraram retração de até 10 pontos-base na sexta-feira (17), validando a tese de distorção dos juros reais brasileiros e criando um ambiente assimétrico onde o fechamento de posições pode resultar em rentabilidades superiores ao CDI, dependendo crucialmente do vencimento escolhido.
Dinâmica de Rentabilidade e Duração
Segundo levantamento da Ghia Multi Family Office, uma queda de 50 pontos-base no juro real — recuando de 7,5% para 7,0%, por exemplo — é suficiente para superar o CDI projetado de 14,3% em um horizonte de alocação de 12 meses, contanto que o título possua uma duration (tempo médio ponderado até o recebimento dos fluxos) superior a 6 anos.
Para ilustrar matematicamente o impacto da duration no ganho de capital e carrego, a comparação entre os diferentes vencimentos apresenta o seguinte cenário no caso de fechamento de 50 bps:
| Vencimento | Duration (Anos) | Rentabilidade Projetada (12 meses) |
|---|---|---|
| 2028 | - | 13,2% |
| 2032 | 6,3 | 15,2% |
| 2035 | 9,0 | 16,4% |
| 2050 | 24,3 | 23,7% |
Enquanto os vencimentos mais curtos, como o 2028, ficariam aquém do CDI, os prazos estendidos amplificam a sensibilidade à queda de juros. Tadeu Arantes, head de alocação da Ghia, alerta, porém, para a assimetria de risco: uma elevação de 1 ponto percentual na curva no vencimento 2050 geraria uma perda imediata de 12,8% no período. "Para capturar o upside sem precisar contar tanto com a sorte, a gente prefere estar entre 2030 e 2032. Se eventualmente tiver uma abertura maior, quem está muito longo acaba sofrendo mais do que compensa", pondera o gestor.
Distorção no Prêmio de Risco
Diante das incertezas fiscais e do cenário externo, a Ghia levou sua exposição a títulos públicos atrelados à inflação (NTN-Bs) para o maior nível histórico, ocupando entre 25% e 30% dos portfólios. A gestora considera a precificação atual "exagerada", sustentada pelo fato de o Brasil exibir um dos maiores juros reais ex-ante (juro nominal descontada a inflação projetada) do globo, em torno de 9,5%, índice superado apenas pela Turquia (10,38%) com dados de março.
A análise comparativa revela uma dissonância entre o risco-país precificado e os pares internacionais. O CDS de 5 anos do Brasil (Crédito Default Swap, instrumento que mede o custo para segurar a dívida de um país contra calote) opera em 126 pontos, patamar muito inferior ao da Rússia (13 mil pontos), Argentina (acima de 1 mil pontos) e Turquia (231 pontos) — países que compõem o grupo de juros elevados.
A comparação se torna ainda mais contundente quando observados economias com risco semelhante: México e África do Sul oferecem juros reais de 5,39% e 5,22% respectivamente. Adicionalmente, o spread do juro real de 10 anos do Brasil sobre as TIPS americanas (Treasury Inflation-Protected Securities) está em 5,65 pontos percentuais, acima da média histórica e superior a todos os pares emergentes, o que sugere um prêmio excessivo.
Inevitabilidade do Ajuste da Dívida
A sustentabilidade fiscal aparece como o pilar central da tese de queda de juros. Manter o juro real constante em 7,5%, com crescimento do PIB em 2% e superávit primário de apenas 0,5%, torna a dívida pública insustentável. Cenários mais otimistas que projetam alta do superávit primário para 1,5% também mostram-se insuficientes para estabilização.
"Por bem ou por mal, vai ter que ter um ajuste. O nível de juros que a gente tem hoje torna a dívida pública insustentável.", afirma Arantes.
A conclusão é que o ajuste virá via queda dos juros reais, o que proporcionaria ganhos de capital expressivos aos detentores de NTN-Bs. Caso o cenário se deteriore, a indexação ao IPCA serve como proteção. "Se o cenário continuar como está, que já entendemos como uma precificação muito pessimista, o carrego fica em torno de 12%, abaixo do CDI, mas longe de ser uma tragédia. Se melhorar, temos upside relevante", finaliza o gestor.
O que isso significa para o investidor
Para o investidor pessoa física, o momento apresenta um dilema clássico entre carrego (renda corrente) e marcação a mercado (valorização do principal). A precificação atual embute um pessimismo extremo nas taxas longas.
- Cenário Base: Se o governo sinalizar compromisso fiscal ou se o crescimento global desacelerar, as taxas caem e a ponta longa da curva rende expressivamente.
- Cenário de Risco: A manutenção de juros elevados por prazo indefinido corrói o patrimônio via marcação a mercado negativa em títulos longos ou perda de poder de compra para o CDI no curto prazo.
Além disso, a volatilidade recente mostra que os títulos de longo prazo (acima de 2035) oscilam com intensidade, exigindo estômago do investidor para não vender no fundo do poço caso as taxas disparem novamente.
Riscos a Monitorar
- Risco Fiscal Doméstico: Descumprimento das metas de resultado primário ou novos gastos discricionários que ameacem a trajetória da dívida.
- Prémio de Termo: A curva de juros pode permanecer íngreme (juros curtos menores que os longos) por mais tempo que o esperado, gerando "carry" negativo para alavancados.
- Cenário Externo: Pressões inflacionárias nos EUA que mantenham as taxas americanas altas, limitando o espaço de queda para o BC brasileiro.
Perspectiva e Próximos Passos
O mercado permanece em estado de alerta, precificando um risco-país elevado sem gatilhos imediatos de melhora. O investidor deve acompanhar de perto a divulgação dos dados fiscais e as atas do Copom, que ditarão o ritmo da política monetária. A assimetria aponta que, embora o risco de curto prazo exista, o potencial retorno real no longo prazo está estatisticamente favorecido para quem consegue suportar a volatilidade de marcação.
As informações deste editorial foram produzidas pela redação do Ativo Virtual com base em reportagem publicada pelo InfoMoney. Este conteúdo tem caráter exclusivamente informativo e não constitui recomendação de investimento. Decisões financeiras devem ser tomadas com o auxílio de um profissional certificado.